戴小河
悬而未决的老问题
6月26日，王朝（化名）与同事行色匆匆地走进富凯大厦，直奔发行部，拜访一处的预审员。
王朝是一家大型券商的保荐人，其所负责的IPO项目已获证监会受理，并进入初审阶段。这家公司正努力从新三板“跨越”至中小板。该企业存在“三类股东”问题，王朝此次前来沟通甚是重大，关乎企业IPO成败。
通过反复沟通交流，王朝称，预审员建议发行人须着手清理“三类股东”，初审会上可能会提示发审委关注这一问题。按照当前的审核理念，如果存在“关注”问题，过会的概率将大大降低。
面对这个“建议”，王朝感到无奈。
同样无奈的还有陈璇（化名）。陈璇是一家新三板挂牌企业的董秘，公司属于新兴产业一细分领域的龙头企业，2016年净利润为4000多万元。2016年年报披露后，公司着手谋划IPO。令陈璇郁闷的是，公司股东中存在资管计划类股东。“现在只能等待，等产品到期后退出。”陈璇说。
所谓“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划（主要指基金子公司和券商资管计划）和信托计划。“三类股东”企业是指直接或间接投资人中含有“三类股东”的企业。
为何存在“三类股东”的企业在IPO审核过程中待遇差别这么大？力鼎资本高级合伙人高凤勇介绍，按照当前的IPO审核办法规定，发行人的股权结构必须清晰稳定，而“三类股东”与这些原则不相符。
“三类股东属于典型的代持。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。三类股东现实中对外开展业务需要以管理人身份进行。根据过往IPO案例，这类代持关系除了披露外，还需要还原。但资管计划难以还原。”高凤勇分析道。
“三类股东的核查缺乏第三方证据。其他股东无论是公司制还是合伙制，由于有工商登记，也有组织机构代码证、税务登记证，股东或者合伙人信息可以采集第三方证据。通过工商信息去核查关联交易、同业竞争显然容易得多。但三类股东缺乏这个环节。比如，受托人可能有多个产品众多客户，是否存在潜在关联方无法查证。”高凤勇说。
业内人士告诉中国证券报记者，根据当前的IPO发行审核办法，“三类股东”所具有的属性，与当前的审核办法存在冲突之处。
首先是出资人和资金来源难以穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往股东众多，特别是在多个金融产品层层嵌套的情形下，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。
其次是“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况。因此，持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，相当困难及复杂。
第三是可能导致公司股权结构不稳定。过去几年，申请IPO排队时间较长，期间如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成股权结构不稳定。此外，“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格。
鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式清理“三类股东”。
3月16日，上交所发布了新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题的提示，提示拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。
“监管层认为股东层面的问题不应该影响到企业实体。”上述接近证监会发审委人士透露，“在新三板市场，三类股东投资合规合法。若在新三板投资合规，IPO审核时却成为障碍或者被排斥对象，似乎不合情理。三类股东确实与当前发行审核办法的规定存在冲突之处，这些冲突能否通过新的政策和细则来规范解决值得研究。”
上述人士表示，IPO审核关注的是公司的规范性、独立性、成长性，关注的是公司的实质，股东层面的问题不应该影响到企业实体。监管层正在研究办法，为存在“三类股东”的企业的IPO审核开辟一条通道。“监管层的态度是统筹各类资源支持企业发展。”
接近证监会发审委人士日前向中国证券报记者透露，证监会针对存在“三类股东”新三板挂牌企业的IPO审核问题，正研究制定相关审核政策，对“三类股东”并未持排斥态度。
“三类股东”问题让寻求IPO的新三板企业如鲠在喉。尽管今年以来个别存在“三类股东”的企业成功IPO，多家转战IPO的挂牌企业亦获得证监会发审委反馈，但“三类股东”问题在企业IPO时依然不乐观，若无法穿透核查到出资人，仍可能成为“拦路虎”。
