引言：海通证券6月13日-15日在青岛召开中期投资策略报告会，以下是“大类资产配置投资论坛”环节纪要，首席策略分析师荀玉根对话史博、邓晓峰、安昀三位投资大佬。
荀玉根：今天非常荣幸请到了我们投资界的三位大佬：南方基金管理有限公司总经理助理、权益投资总监史博先生，高毅资产管理合伙企业(有限合伙)首席投资官邓晓峰先生，长信基金管理有限公司总经理助理、权益投研负责人安昀先生。三位经验都非常丰富，我们想就大家所关心的三个热点话题做一探讨。第一是如何评判当前的市场，近期市场上涨的持续性如何？第二是市场的风格会怎么演绎，结构性机会在哪里？第三长期看，市场到底怎么样才能走出低迷状态。我们先讨论第一个话题，过去一周市场变热了一些、变红火了一些，怎么看待这一波行情，高度、可持续性怎么样？首先有请史总给我们分享一下。
史博：市场的短期行情是随机游走模式，看不太准，也不太会重点关注。但是您说的第一个问题，市场空间有多大，实际上是一个投资者收益预期的问题。未来来讲，包括过去一段时间，大家应该都体验到了，一定要降低对收益的预期，如果说每年能够有两位数以上的收益，就是10%以上的收益，那么这个市场应该讲是一个非常好的市场。如果收益过高，实际上就是我们的虚拟经济跟实体经济之间的脱钩。因为刚才您在PPT中讲到了，现在ROE有所回升，也就回升到10%左右，而且这还是我们上市公司整体的素质要比整个国民经济大多数企业要好的状况之下。在货币整体来讲非常充裕，资金边际收益率递减的大背景下，即便金融去杠杆的大背景没有改变，资本市场尤其是股票投资者最需要的是降低对收益的预期。收益预期降低了，以前一些看不上眼的股票，会觉得也不错。今年这些蓝筹、低估值股票涨，本质的原因是机构投资者已经开始降低对收益的预期。投资者发现整个蓝筹股和行业龙头估值不贵，而且估值下调的空间也不大。买的时候没有期望估值上升，只想挣个盈利增长的确定性。但是结果比较好，估值也上升了。
荀玉根：谢谢，史总提到目前资本市场的环境下要把投资收益率预期调低点。前面我们的报告中也分析了整个A股盈利增速、ROE都在两位数附近，如果一年能够挣到两位数的收益率，其实已经很不错了，保持一个合理的预期是处于震荡环境中非常重要的一点。这个问题我想再请教一下邓总，邓总一直坚持价值型投资，我记得2015年6月9日我们在成都召开年中策略会议，就是在股灾之前，邓总作为我们会议嘉宾就提出，以互联网为代表的公司呈现一定的泡沫化，反而大家不关注的价值型股票估值较低，市场应该向基本面回归，现在回头去看，确实非常前瞻。您如何去看下半年的市场，投资环境会不会有所好转？
邓晓峰：目前的市场可以看作2013年到2015年市场的一个镜像的反面，是一个均值回归的过程。当时市场是以互联网为主线，并购重组转型为主要方式，中小板和创业板公司为主战场的结构性牛市。以消费品和传统制造业龙头为代表一批蓝筹公司，是在2015年结构性牛市中被市场忽视的企业。虽然这些优质龙头公司的竞争力和盈利过去跟现在一样好。记得当时好像有一句广为流传的话：看企业盈利就输在起跑线上了。而今年的市场风险偏好明显降低，更注重实在的盈利和增长。背后的原因是市场发现当初很多预期没有实现，那些并购重组正在出现种种问题、当时被过度追捧的A股互联网公司绝大多数现在看来就是个笑话，没有经历时间的考验。市场的调整是对过去错误假设的正常修正。我们可以看到， TMT行业在分化，成长型行业也有表现。国内一批电子零部件公司在全球供应链上的份额和技术水平不断提高，它们盈利的增速，或者盈利的水平表现比较好，在今年的市场里面有非常好的表现。安防行业龙头公司与小公司的分化同样突出，所以今年市场本质上反映的是对盈利质量的偏好，而不是像过去，更多的是对一个高度不确定的主题或概念情况的偏好。刚才姜博提到了，荀博士也提到，不止在中国，在美国也发生了这样的情况，我们看到美国最大五家互联网公司(FAAMG)的表现也非常好。这里面有一个经济的背景，在三四年之前，移动互联网风起云涌的早期阶段，产业发展方向是不明确的，大公司有很强的忧虑感、不确定。而中国整个传统行业在恐慌，大家觉得都要转型。因为这种恐慌，会有很多不理智的行为。这是2015股市泡沫发生的背景，也是一个回过头来看恍如隔世的情况。但是在当时，全社会反而形成了一种错误而简单的共识，这是一个经验也是一个教训。本质上是当时产业大变迁的时候大家对未来的不确定的恐惧。现在，行业发生了非常大的变化，产业格局更加清晰，不管是美国还是中国，互联网龙头公司，他们产业的格局非常清晰，应该说他们在全社会价值增量的创造中，明显会占据越来越大的份额，而那些偏小的热点型创业型公司大多数会以失败为告终。这种产业的情况折射到我们资本市场里面其实也是如此。我们大多数传统行业经过了几年的调整之后，结果还是最优秀的龙头企业在目前的经济环境，不论是盈利的质量和增长的质量都是行业内最好的，这种基本面的配合加上泡沫破灭之后对不达预期的失望，导致了今年市场表现的分化。资本市场往前发展，作为从业人员，我们希望中国市场由公司的盈利和公司的价值创造去推动，由基本面推动，市场才可持续，才能够对所有的环节是一个多赢的局面。脱离商业逻辑和常识的，对资本市场有过高预期收益的，对市场的认识停留在主题和概念炒作层面的，其实是把市场看作一个零和的赌场，是不可持续的，也会最终对参与者整体形成巨大伤害。玩得越嗨最后的结局就会越悲惨，正如2015年。我们希望资本市场的回报反映企业的实际盈利增长和价值创造。今年的市场是一个大的风险偏好的逆转，但是这种风格走到后面，就跟刚才史总提到的收益的预期要降低。消费类的公司和蓝筹公司有了比较多的超额收益之后，未来它们的超额收益会下降，部分走过头甚至会有负收益。我们需要客观。我觉得往后几年市场会更多地跟着盈利走，是一个基本面推动的主线。不同于过去几年，市场是以主题和概念为主线。市场会偏好有竞争力的、能够做成事、体现出实际业绩和增长的公司。
荀玉根：谢谢邓总。我们再请教一下安总，安总是卖方策略分析师出身，曾经是新财富第一名团队成员，之后进入公募基金，业绩很优异，之后转战私募，现在又回到公募，身份转换较多，我想安总对市场的理解角度也会更加独特。请安总谈谈怎么去理解当下的市场，短期和中期的市场处在什么格局？
安昀：谢谢荀总。从我的角度而言，如果看过去的一周其实没有很大的变化，去年下半年以来，市场客观来讲是走得挺好的，一部分资产走得很好，一部分资产走得不太好。有些人可能说是媒体贴标签，比如说“漂亮50”、家电白酒等，但是我觉得作为专业投资者不能也盯着这些标签，我们看看这些股票之外，其实走得也是挺好的，比如说像万华、永辉之类的。然后又会有人说，今年成长股走得比较差，但其实走得一点都不差，比如海外的微博、陌陌、腾讯、好未来等走得都很好，都是大牛股。所以我第一个观点是市场并不差。第二个观点是，你去关注市场走势还不如看看你的组合，看看你的组合是不是构建在一个风险收益比较好的地方，个股的选择是不是按照业绩估值匹配、风险收益比来选的。过去几年我们觉得赚钱很容易，有人说A股市场比较仁慈，海外市场比较残忍，因为它的反应很快很彻底。但是我觉得A股市场并不仁慈，因为它的反应慢而持续，就会给你一种假象，让你心存侥幸。而在资本市场，会把侥幸的反面效应放大到最大，所以不能心存侥幸，观察市场的同时应该看看组合是不是在一个好的风险收益比的位置。如果看涨幅的话不如看背后一些更根源的因素，比如说现在利率有没有什么变化，第二企业盈利未来会不会下滑，第三现在这种市场的供需结构会不会变化，比如IPO会不会变慢，甚至变停，会不会进行退市这样的制度安排，我觉得这些东西更关键一些。谢谢。
荀玉根：谢谢安总。三位嘉宾讨论第一个话题时，谈到一个共同点，市场虽然从指数看起来表现比较平淡，从微观上可以找到很多投资机会，作为专业投资者正好有这个能力优势去挖掘结构性机会。但问题又来了，走到目前这个阶段，自下而上找到机会的公司股价已经涨一些了，茅台快6000亿市值了，海康快3000亿市值了。从风格、结构来看，漂亮50的大市值公司涨到这个水平以后，到底是强者恒强，还是机会会扩散到其他领域？我们还是请史总先开始。
史博：这是当前大家最热点、探讨最多的一个话题。我提供一个思考的角度。首先，拉估值永远是有顶的。当年小股票在拉估值的时候，这个顶可能很遥远，过了50倍，80倍100倍都一样，甚至可以拉到100倍、150倍。但是大股票如果要拉估值，它的顶会非常明显。如果从估值提升的角度来讲，我觉得现在目前应该是在均值以上的位置，不一定是在最高点，但是是在均值以上。所以后续还是要靠盈利来驱动。但是我也不觉得整个龙头的泡沫到了一个非常严重的程度，因为这一波的龙头，以我来看，不是茅台，也不是海康，这波的龙头应该一直追溯到美国的科技股龙头，它们是我们这一波蓝筹行情背后的精神支柱。我们可以把facebook、苹果、微软、谷歌等现在的情况和2000年出现纳斯达克泡沫时做个比较比较。南方基金内部做了一个分析，发现非常有趣，2000年3月份纳斯达克泡沫的时候，整个纳斯达克的估值是190倍，分红是140亿美金，到现在估值降到了30多倍，分红变成1400亿美金。也就是纳斯达克上一轮泡沫是描绘远景，结果很多公司的远景破灭了，然后有一些是新兴的公司，有一些是老树发新芽的公司，迅速崛起，起来之后它们的盈利能力大幅度提升。到现在，纳斯达克从分红的角度来讲，比2000年强了十倍。如果看自由现金流比企业的市值，2000年3月份的时候纳斯达克前五大市值公司大概是1.6%，现在大概的平均数是5.6%，这个水平是非常高的，自由现金流相当于是一个可自由支配的现金水平，虽然实际的分红没有这么高。从估值泡沫的角度来讲，不宜期待估值继续往上升，但是寻求盈利能力不断提升的公司还有可能获取盈利和估值双升的机会。这样的公司太少了，实际上，过去五年，每年都有30%的利润成长的公司，我估计数不出几家，我自己熟悉的像老板电器、索菲亚做到了，但是像茅台和海康都没有做到。如果能够找到这种利润持续高速增长的公司，可能估值还有提升的空间。如果很难找到利润持续高速增长的公司，我们可以找一些利润相对平稳，估值比较合理的公司，获取比较稳定的收益。
荀玉根：谢谢史总。史总提了一个非常有意思的角度，认为这次A股龙头的估值提升实际上是在全球龙头估值提升的背景下出现的。这个问题我想请教一下邓总，邓总这么多年来一直在坚持价值投资取得了很大的成功，在这个时间点很多的价值股，像茅台估值水平已经达到了历史高位，怎么看待这种价值股目前的估值水平，风险收益怎么去评判？
邓晓峰：价值投资，我自己理解的是由企业的盈利驱动，企业创造价值，然后我们作为股东去分享，这个是落脚点。不一定是看起来市盈率低就是价值型公司，或者说你拿的时间长就是价值投资。投资是向前看的，企业的未来价值创造和估值水平，也就是现实价格，决定了投资人的回报。价值投资的本质，我理解是基于企业价值创造而不是市场其他博弈对手作为投资回报的基础。茅台的话，应该来说这个公司到现在的市值，第一个肯定不算便宜，第二个它又处于一个可接受的范围。它的品牌是最强的，它的商业模式也是最好的，毫无疑问会好过其他的同行，所以它的市盈率水平在20多倍到30倍之间的话，我觉得这是一个正常的范围之间的波动。往前看持有这个公司很难获得超额收益。其实刚才史总提到了，这一轮的话归根到底它是一个全球的现象，是一个产业的驱动不像过去那样纷繁复杂，在一个更明确的时候，大公司的优势会更明确，归根到底社会发展正常的规律就是做得好的公司一定会获得比其他公司更高的市场份额，更高的资产回报率。做得差的公司也能获得很好的回报，往往是短暂的意外。这几年，当大多数行业面临成熟的这个时候，当很多行业的竞争结构变得很清晰的时候，优势企业会得到市场更多的认可。最混沌的状态是当一个产业处于发展的早期阶段，赛道出来了，但是真正优势的公司没有跑出来的时候，这时候好像猪也能飞。现在看起来这样混沌的行业其实是比较少的，大多数行业是看得比较清晰的。我们还是以一个客观的角度去评估，哪些公司能够创造更高的回报，市场对这一块没有充分的认识，这一块我们把它叫做偏差的存在、无效的存在，这是我们主动投资的管理人在工作中需要花精力的。中国的市场毫无疑问会比美国市场低效得多，所以主动管理永远会有更多的机会。这个市场也是因为太多的参与者有太高的预期，会在这个市场上会有更多的价格扭曲，也会有市场失效的存在。当一类资产被过度关注之后，市场在这个方向上的机会会变少。比较幸运的是中国这样一个大国，产业链非常之全，许多行业都会孕育好的东西出来，都会有机会。所以你以一个比较客观的角度去看，我们不要给自己先戴一个帽子，需要客观地评估一个公司的竞争力，我觉得还是有很多工作可以做的。包括像刚才姜超博士其实也提到，我们还有产业替代和升级的方向。比如说像互联网大公司，像汽车的电动化、电子化、智能化还有很多的机会。只要以一个正常的心态去看待，而不是说单纯的市场热点在哪里，或者大家共识性最强的在哪里，应该再退一步，从其他的方向找找这个市场存在效率缺失或者说低效的地方。
荀玉根：谢谢邓总，邓总讲了一个理念，价值投资不是根据股票来划分的，更多是投资方法和理念，邓总也分享了包括进口替代、国际化、汽车电子等一些领域未来都是值得关注。这个问题我也想请教一下安总，您觉得如果我们在A股包括海外再进一步挖掘公司，哪些方向可以关注？
安昀：我非常同意史总和邓总的想法，从公司本身出发，风格这个东西只是一个结果，比如这个时间点这一类风格的公司具有好的风险收益比的更多，大家都去买，从而形成了这样的一种风格。这是第一。第二，我发现今年以来有一个观念被大家逐渐接受了，就是时间的价值，你会发现只有好的公司才能给你时间的价值。这个跟交朋友一样，只有好人你跟他做长时间的朋友是没有问题的，可能会越来越好，收获越来越大。但是坏人是经不起时间考验的，时间长了会暴露出来。我觉得公司也是这样，你在一个不太贵的价格，或者说一个合适的价格，当然最好是便宜的价格买入一个好的公司，之后等着就行了，它至少会给你一个时间的价值。第三，从方向上来讲，我个人比较注重公司本身历史的估值区间，如果你要突破历史估值区间的上限，是需要一些比较强的理由的，比如说行业发生变化，公司的业务发生了变化等等。这是一个综合和定性的评估，评估了这些之后再来看现在的估值的情况是不是算一个比较好的风险收益比，如果没有足够的理由能说服我的话，我就会觉得这个风险收益比就差了一些。从交易的角度来讲，就我个人而言就有很多的选择。好公司的话我是不会把它全部卖掉的，可能会少一点或者减一点来处理。但是我始终相信，在一个没有泡沫化的前提之下，持有一个好公司是能够给你时间的价值。从结构上来看，我也同意邓总的看法，也可以略微均衡一些吧，刚才荀总讲到的许多知名的大公司，按历史的估值区间来看很多早已突破了估值的上限，甚至到一两倍的标准差，这个从处理上可以略微均衡一些。
荀玉根：谢谢安总。安总提出了时间价值，这一点也是我们平时在分析过程中一直思考的问题，同样的增速在茅台身上，和在另外一个创业板公司身上，估值为什么会不一样呢？内在的原因是盈利增速的稳定性和可持续性有差异，市场确实在对时间赋予一定价值。目前我们讨论下来，大家认为这个市场至少自下而上能找一些机会，但它毕竟不是一个全面的机会，或者说市场仍存在风险。不过，市场也不可能永远是这种状态，未来总会迎来牛市或者熊市。如果未来发生这种大的格局变化，我想请教一下三位嘉宾，哪些因素值得我们关注？请史总、邓总、安总分别谈谈。
史博：抛砖引玉，我觉得第一点，现在这个市场要以防御为主基调，因为大的背景，整个监管从严的这种态度来讲，它不会是一朝一夕的，而且从监管政策角度来讲，对于套利的行为其实是一种厌恶的态度。所以从宏观背景和政策环境来看，要抱着一个防御的心态，降低收益预期。还有一点，我们的经济演变，现在处于渐进变化的阶段，绝大多数的时候体现的都是结构性的变化。我们看中国整体经济，进行总量进行分析的话，对我们投资的参考意义不会很大。如果进行结构性分析的话，可以找到很多有深度的、有意义的东西，指导我们的投资。A股市场可以说不但是一个鱼龙混杂的市场，而且是一个股票特性极其分散的市场，看整体不如看结构。未来经济体现结构性，市场也体现了结构性。再补充一点，我们做过一些研究，从金融危机以来，中国是金融杠杆上升最快的大的经济体，所以目前阶段去杠杆应该说必要性非常强。同时，我们也看到，目前阶段中国不具备或者说不至于出现大的金融风险。很多时候你看到风险，去处理他，风险就会降低，这是一个动态调整的过程。现阶段做投资应该抱着一种防御的心态，但是不会有很大的风险。
邓晓峰：我完全同意史总的判断，中国的市场毫无疑问是一个结构分化的市场，从数量上来讲，许多公司现在还是一个高估的状态，这是有历史原因的。比如说前几年是上市公司并购重组及定增的环境是宽松的，壳资源价格是很高的。现在环境变了，它有一个潮水退去的作用，但是大家的思维观念还停留在2014年到2015年这个阶段。如果以一个客观的角度去评价公司的市值合不合理，本身企业的价值创造跟它的市值不匹配，很多公司这里面是有水分的，这是这一轮市场调整的根本原因。许多公司的调整应该是没有结束的，我们必须要客观地认识到这个现状，而且不要抱任何的幻想。但同时另一方面中国很多的公司发展还是会比较好，不管是大公司小公司，每年都会有优胜者跑出来。包括互联网产业，好像大家觉得格局已经很确定了，但是这两年像新兴的快手和重生的微博和陌陌等，又有了很好的发展，虽然腾讯阿里这么强势，把流量都吸收过去。总体上来看，市场的分化会很明确，只有当金融去杠杆结束以后，更多的公司估值调整到更合理了之后，市场才会出现整体性的机会。目前仍然处于一个结构分化的状态，这个过程应该还会持续，应该还没有完成。
安昀：我就说一点，刚刚我看荀总的报告里面有两个图我是非常同意的，看我们的收益率曲线，看我们国内利率的水平，跟美债和通胀的一个对比。我觉得从短期来看到今年年底之前，现在国内的短端利率是高估的，脱离了其基本面，一方面是美国十年期国债收益率在3月初创了2.6的新高之后，后面一路下行，哪怕是大家都在预计今年要加息3次，有一定加息幅度的情况下仍然是一路下行。所以我觉得美债收益率在今年年底大家形成对于明年美联储利率政策的幅度和节奏之前，美债收益率很难创新高，这是第一。第二，看年初到现在整个CPI的走势是很差的，特别是食品，通胀这块是很低的。经济数据也开始转差，长期利率隐含的经济预期是比较差的。所以收益率曲线非常平坦化，短期来看主要是金融监管的影响，金融监管从我们这个层面来看非常的难以分析，不知道它会做到什么程度，也不知道它什么时候会结束，但我相信中国一直有底线思维。从投资应对的角度来看，我觉得还是专注于你的组合，看你的组合风险收益比，如果风险收益比好的话其实是不怕监管这一类外部因素的。从这个角度来看，还是专心做自己的事情。从整体市场的走势来看，因为我是做宏观策略出身的，我觉得现在从上而下看其实没有什么特别大的启示，因为你做宏观分析的时候背后的变量是宏观变量，但是宏观变量大多数情况下都是比较温和的状态，比如现在经济增长的情况，通货膨胀的情况，1.8、2.0，这个没有特别大的指示性，所以我觉得还是专注于公司，专注于产业，专注于组合构建本身来考虑问题。谢谢。
荀玉根：好的，时间关系，今天的论坛环节到此结束，非常感谢三位嘉宾的分享，谢谢！
