估值，说起来就是两个字，很简单。再详细一点，就是给公司一个合理定价。但要做好却不简单。以我比较机会主义的观点，要提高估值准头，让估值具有实操性，至少得考虑两个维度。
纵向维度，就是市道。牛市还是熊市，估值将往上走还是往下走？市道不同，估值标准就不同，甚至连方法也不同。2008年初，一群朋友聚会，谈到正在高增长的股票。由于市场还沉浸在前所未有的大牛市中，很多研究员仍在以“3年后的EPS×30”给它们估值，所以我就说了一段感言：估值，就是牛市说牛话，熊市说熊话，现在这个时点上，一个研究员不知道将过去2年形成的估值标准先拦腰砍去一半再说，那就不及格。
“拦腰砍去一半再说”，意味着平均市盈率将调整一半以上，所以大家将信将疑，相视，微笑，摇头。但最后的结果不止一半，而是从最高的六十几倍跌到了十几倍。那些“3年后的EPS×30”股票都跌了70%以上，且“3年后的EPS”最后也成镜花水月――没有一家达到研究员预估的盈利水平。
这个故事还有续集。当年底，一位基金投资总监的夫人调到了证券公司当研究员，第一次写公司研究报告，为估值犯难。翻翻书，不同流派各执一套，都很有道理。看看市场，同一只股票不同时期的估值也高低悬殊。给多高的价才算合理？这位总监说：“一个朋友讲，估值就是牛市说牛话，熊市说熊话”，把他夫人逗乐了。“那不是跟娱乐界一样，很娱乐吗？”话是娱乐的话，理却是这个理。最后，她给这个现价才8元的股票定价13元，一个月后，它就涨到了13元。
后来我借这句话，写了一篇《估值很严肃也很娱乐》，描绘了从熊市底部到牛市顶部的估值演变：当市场在见底、未见底，尚笼罩在熊市阴影中时，甲研究员对A公司的估值是：以13倍的PE为它的合理价，对应目标价格8元。当市场越来越暖，13倍的PE已挡不住股价上涨步伐时，他的估值就会变成18倍的PE，对应目标价11元。当市场越走越强，18倍的PE也被踩在脚下后，他的估值会变成25倍或30倍的PE，对应目标价变成15.28元或18.33元。当眼前的PE实在高得离谱，再这样估值自己也觉得理不直、气不壮时，就变一个花样：以它明年的EPS×30为它的合理价，对应目标价为55元。如果仍挡不住它的上升步伐，那就以它后年的EPS×30来定价，这样，它的估值就能提高到80元。
“市场就是在这样的动态估值中，周而复始地从战战兢兢到疯疯癫癫，从乐极生悲到否极泰来。在乐极生悲前，市场对股票的估值无一不是高了再高，连带公司的盈利预测也是水涨船高。而在否极泰来前，市场对股票的估值无一不是低了再低，连带公司的利润预测也是沉鱼落雁、飞流直下。”
估值很娱乐，是因为公司价值原本就是由两个层级组成：一个是私人价格，一个是公众价格。前者用巴菲特的话说，假如明天股市关门，这家公司依然值这个价，它构成了稳固基础价值。后者是由投资大众互相喊价决定的，受市场潮流、市场情绪的影响很大，具有很大的弹性和相对性。而我们大多数情况，都只能根据这个相对价值来投资，只有充分考虑了两个层级的差异，充分考虑了市道变化，我们的估值才会有更大的准头、更大的实操性。
如果纵向维度考量的是“市”与“势”，那么横向维度考虑的就是“质”与“性”的问题。
一个是行业属性。不同行业的平均估值水平有很大落差，不考虑行业属性，只是按PE、PB、PS……做简单排序，那估值就成了“排排坐，吃果果”的幼童游戏。这当然也行，只是常常买到二三流股票，一流的股票往往会有一个偏高的估值。
一个是公司性质和投资类别。这比行业属性更重要。举例说，中石油上市前一周，有太多朋友想参与它的上市炒作，要我做一个定位分析：能炒多高？我花了几天时间，从各种渠道了解它的原油储量，最后，按那两年每桶95美元的平均价，乘上它的石油储量，分摊到每股，给出了48.38元的极限价。一家资源类公司，它的终极价值就是它的矿储量所拥有的经济总价值。这个定价救了很多朋友，因为中石油一开盘就在48元之上。
这个案例非常典型地反映了估值的基本法则：先定性，后定量。公司的性质和投资的类别决定了估值的方法、估值的要素、常态的估值标准与极限的估值边界。
粗略讲，所有投资都可归到四种类型中：价值型、成长型、趋势型、困境反转型。每一种类型考察重点不一样，规则也不一样。比如成长投资需要重点考察利润与营收的年度复合增长率（过去的和将来的）、季度同比增长率。趋势型投资，重点在公司业务和产品是否足够“潮”，能代表商业与科技发展的大趋势，没有这一条，仅仅根据股价走势来操作，那叫顺势交易，不是趋势投资。
这四种类型当然不是绝对分割的，它们都有交集。比如困境反转型和价值型常常会有交集；约翰・聂夫的价值投资已有一定的增长元素，这和格雷厄姆有区别；巴菲特的价值投资又和成长投资有更大交集；稳健的成长型投资会有较多的价值元素，如彼得・林奇；激进的成长投资又和趋势投资难分难解，如威廉・欧奈尔……这都是适应性反应――不断适应环境、学习进化的结果。
总之，就像约翰・H・霍兰在《隐秩序――适应性造就复杂性》中说的，复杂适应系统中的“分主体”考察有很多侧面，不同的侧面有不同的考察规则，有的规则很笨拙很粗陋，关键是我们要解决什么问题。估值其实也是，起螺钉，再蹩脚的起子也好过精良的扳手，只有知道“现在最需要解决的是什么”，才能找到最合适的方法。一个投资人，可以有两种途径走向成功。
一种是坚持一种类型，这需要严格的区隔投资，把不属于、不符合这种类型的股票统统剔除。
一种是广泛学习、了解不同的投资类型，以及它们的考察重点与评估模型，哪一种类型中有了最佳投资标的就投哪一种。
最要不得的，就像查理・芒格引用马克・吐温的话――手拿一把锤子，看到什么都像钉子，都去敲两下，用一套方法，去和所有的股票调情。
