银行理财业务如何突破刚性兑付障碍

刚性兑付是我国商业银行理财业务运行的突出特点。虽然商业银行理财本质是“受人之托，代客理财”，投资者理应承担全部风险，但在实践中却演化为刚性兑付的潜规则，使得理财产品与表内存款一样，构成商业银行责任的刚性约束。

　　尽管打破理财产品刚性兑付潜规则已逐步成为金融市场共识，而在现实环境中商业银行迈出这一步却并不容易，这既有声誉考虑，也有风险传染的担忧，特别是实务中商业银行在履行义务方面也并非毫无瑕疵，投资者也并非真正意义上能够承受风险的合格委托人。

　　在当前的金融市场环境下，很难对打破刚性兑付潜规则后金融市场资金流动进行事前推演，针对单家金融机构的压力测试可能并不能充分反映金融市场整体承压状况。当然，打破刚性兑付也不是无解，关键是要将理财与银行资产负债表进行严格隔离，让理财回归代客理财本质，由委托合同重建双方的权利与义务。

　　□陈 涛

　　■

　　商业银行理财实质为资产管理业务。伴随着我国居民货币财富长期积累和急剧增长，银行存款以及早期证券投资基金和投连险等，都难以满足储户基于较高收益和较低风险配置上的资金安全性和流动性需求。在我国银行业独大的格局里，基于金融市场竞争和创新，银行天然存在改变原有业务结构向其他领域拓展的内生动力。而金融分业监管形成的监管真空和监管套利机会，客观上也为银行发展理财业务提供了业务机会。

　　一是居民财富管理需求成为商业银行理财业务动力源。

　　改革开放形成的巨大红利，激发了人们创业致富的热情。截至2003年末，我国城乡居民储蓄存款首次突破11万亿元，达110695亿元。其中，人民币储蓄存款达103617.3亿元。经过长时间财富积累，社会公众财富保值增值需求开始萌芽，传统存款已经难以完全满足高净值人群的财富管理需求。

　　为顺应这一金融市场变化，证券投资基金和投连险开始试水，但进展整体缓慢。商业银行也意识到财富管理市场发展的巨大潜力，2003年中国银行发行了我国首款外币理财产品――“汇聚宝”外汇理财产品。此后渣打银行、广发银行、民生银行和招商银行也相继推出外汇理财产品。2004年，光大银行推出了我国首款投资于银行间债券市场的“阳光理财B计划”，揭开了我国人民币银行理财产品的发行序幕。随后，民生银行、中信银行、招商银行等亦纷纷加入，推出了投资于央行票据、金融债券等金融资产的人民币理财产品。

　　2006年后，我国商业银行理财业务进入快车道，一方面是投资方式多元化，以新股申购、信贷资产为标的的理财产品盛行于市，各种创新活跃；另一方面是理财业务与商业银行资产负债表业务高度关联，理财服务于存款营销，承接表内贷款等等，使得商业银行理财与代客理财本质一定程度上渐行渐远。截至2015年末，全国共有426家银行业金融机构存续理财产品，理财产品数60879只，理财资金账面余额23.50万亿元，同比增长56.46%。

　　二是创新原动力加速商业银行理财业务发展。

　　在我国间接融资为主的社会融资结构中，商业银行在金融体系中占主导地位，金融市场改革与创新也大体围绕着银行体系而展开。作为承担社会资金中介职能的银行，天然存在改变原有业务结构向其他领域拓展的内生动力。这既是金融市场激烈竞争的结果，也是因为银行居于社会资金结算网络关键节点的有利地位，能在最短时间内发现市场潜在的金融服务需求，也能在最短时间内模仿同业创新模式。

　　从商业银行试水理财业务到如今高达20多万亿元的规模，每一个市场关键节点的变化无不体现出商业银行创新原动力。2006年以来银信合作理财发展，2011年以来银信合作向银证合作、银基合作转型，2011年以来以信托受益权和资产收益权为基础的非标资产急剧膨胀，2015年同业理财的兴起，任何一种创新模式推出后，都在短时间内被同业竞相效仿。

　　三是金融分业监管背景下理财业务投资范围急剧扩展。

　　从理财资金运用看，最初投向银行间市场债券、央行票据，到现在理财的投资范围急剧拓展，涵盖了金融市场几乎所有的可投资品种。从交易载体看，由最初的信托计划向证券公司资产管理计划、基金子公司资产管理、期货资产管理计划、保险资产管理计划等延伸。从业务拓展目的，由单纯的代客理财向规避金融管理、监管套利、流动性管理、美化资产负债表等多目的发展。从交易结构看，形成多层嵌套和结构化的交易链条，导致底层资产难以穿透。从影响看，商业银行理财对债券市场、金融市场流动性、银行体系表内业务的影响日渐凸显，已一定程度具备系统性的影响力。2017年年初以来，我国金融市场利率高位运行，就与同业理财的规范存在一定因果关系。

　　■

　　一是事实上的“资产池”和“资金池”运作模式。

　　2013年，银监会印发《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求“商业银行应实现每个理财产品与所投资资产(标的物)的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算。单独管理指对每个理财产品进行独立的投资管理；单独建账指为每个理财产品建立投资明细账，确保投资资产逐项清晰明确；单独核算指对每个理财产品单独进行会计账务处理，确保每个理财产品都有资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表。”虽然监管的本意希望理财资金管理运作要避免陷入“资金池”和“资产池”模式，但依靠现代信息技术，商业银行可以针对特定理财计划和相应资产完全可以在“资金池”和“资产池”中分配，做到每一只理财计划单独管理，都可以随时生成资产负债表、利润表和现金流量表，满足了监管对于理财产品单独管理形式的要求。

　　应该看到，“资产池”、“资金池”的管理模式，类似银行资产负债表运作。实际上，一部分银行也将理财业务看成是银行资产负债表的延伸，而非基于代客为目的的资产管理业务，因而追求规模扩张往往成为银行经营理财业务的一个重要方向。截至2015年末，我国商业银行理财资金账面余额高达23.50万亿元，同比增长56.46%，而同期全国人民币各项贷款增速为14.3%。部分银行的理财资产规模相当于其资产规模的1/3。理财业务俨然已经成为商业银行在资产负债表之外的“银行”。

　　二是底层资产风险不透明。

　　按照现行业务运行规则，商业银行理财资产投资范围几乎囊括金融市场所有可投资产品和工具。特别是非标准化工具已经成为理财资金运作的重要领域。截至2016年6月末，全国商业银行全部理财产品投资各类资产余额达26.39万亿元；投资于非标准化债权类资产的资金占理财投资余额的16.54%。收益权和受益权所占比重最大，占全部非标准债权类资产的33.18%。

　　以收益权和受益权为投资标的的资产，底层还对应着企业和项目融资，但以各种资产管理计划嵌套形式反映在理财投资交易结构中，并由不同类型金融机构来发起，导致资产风险的透明度较低。截至2017年二季度末，我国商业银行不良贷款率为1.74%。但目前为止，还没有不良理财资产的官方统计，上市银行也没有对理财资产运行的风险进行披露。

　　即使理财资产质量高于银行表内资产，也无法保证所有项目不会出现逾期或兑付风险。在实务中，若底层资产出现信用风险，银行可通过到期日前的理财资金“借新还旧”来避免风险马上暴露；甚至银行还可以通过表内贷款承接方式，来转移理财资产面临的风险隐患。

　　三是风险管理不到位。

　　与银行表内资产风险进行严格分类管理要求不同，目前还没有针对理财资产风险分类的监管规则，导致银行强化理财资产风险管理的外部压力不充分。当然，为应对理财产品规模急剧扩张后的风险管理挑战，部分银行也开始尝试对理财资产进行风险分类，但标准往往要低于表内资产，且主要依赖于分支行。考虑到理财资产风险名义上由投资者承担，基层分支行客户经理对非标资产严格分类的主动性并不充足。

　　实务中，商业银行分支行往往承担着非标资产融后风险管理，但因为存在各种途径来避免非标资产信用风险的暴露，所以分支行实际风险管理责任也较难落实。特别是在某些情况下，理财成为基层分支行变相贷款方式，更没有动力对其资产进行严格分类。而总行资产管理部人力相对有限，事实上也很难对所有理财资产进行精细化的风险管理。

　　四是理财业务与银行资产负债表风险未完全隔离。

　　从业务实质分析，理财属于代客理财，虽然在法理上是按照信托法律关系还是委托代理关系来适用，实务和学界还存在分歧，但毫无疑问理财应该与商业银行资产负债表业务进行完全隔离。尽管如此，事实上无论是出于发展理财业务的目的，还是在实际方便理财业务管理与运作上，理财业务与商业银行资产负债表风险存在千丝万缕的关系。

　　过去一段时间，发行理财产品已经成为商业银行月末、季末存款冲时点的工具。很多商业银行将理财产品的资金募集期设定在月末或季末，在募集期间，理财申购资金就成为银行的存款。而通过表内资金为理财业务提供短期流动性服务，已经是业内惯例。理财和表内资产负债业务共用同一渠道，表内资产与理财资产的间接交易，也是业内常见做法。

　　五是银行以利差收入实现管理费。

　　目前，商业银行理财管理费实际上是以利差形式体现。虽然在发行理财计划时会设定一个预期收益率，但实际上不管投资资产的最终收益如何，商业银行都会以预期收益率进行兑付，实际收益率与预期收益率的差则形成了商业银行理财业务的管理费收入。显而易见，这种模式与通常基金管理人按管理资产规模一定比例收取管理费的模式存在显著差异。这也在一定程度表明，不排除部分商业银行主观上将理财业务视为资产负债表业务延伸的可能性。

　　■

　　一是“资金池”和“资产池”模式很难清晰界定商业银行是否严格履行完毕资产管理应尽义务。

　　“资金池”和“资产池”的业务管理模式，实际上将理财业务异化成银行资产负债表业务，很难审慎界定商业银行作为资产管理人是否已经完整、严格履行了资产管理应尽义务。虽然每一只理财计划都可以生成资产负债表、损益表和现金流量表，但实际上理财计划对应的资产与其他资产在存续期间发生过各种交易，在交易过程中价格公允如何体现，如何公平地与其他理财计划分享收益，特别是很多理财计划在到期时原对应资产并没有到期，需要将资产转让给其他理财计划才能获得流动性，交易价格公允性值得商榷。

　　根据《中华人民共和国信托法》第二十八条：“受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。受托人违反前款规定，造成信托财产损失的，应当承担赔偿责任。”《中华人民共和国民法通则》第六十六条：“没有代理权、超越代理权或者代理权终止后的行为，只有经过被代理人的追认，被代理人才承担民事责任。未经追认的行为，由行为人承担民事责任。本人知道他人以本人名义实施民事行为而不作否认表示的，视为同意。代理人不履行职责而给被代理人造成损害的，应当承担民事责任。”综合来看，如果资产管理人应尽义务没有严格履行，那么就必须要承担理财业务风险。

　　二是信息披露不及时和不充分也难以免除商业银行资产管理责任。

　　商业银行理财计划发行说明书或合同都设定了投资范围，但实际上不同投资范围的风险差异较大。在理财计划募集成功至到期兑付期间，商业银行几乎都没有定期或不定期披露资产配置和风险状况的主动性，投资者无从知晓理财资产可能面临的风险。实务中，商业银行实际上也是将理财产品作为刚性兑付的产品进行管理运作，一般也没有向投资者主动揭示风险的习惯。

　　根据《中华人民共和国信托法》第三十三条：“受托人必须保存处理信托事务的完整记录。受托人应当每年定期将信托财产的管理运用、处分及收支情况，报告委托人和受益人。受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务。”由于商业银行在理财产品信息披露上存在不及时、不充分的情况，就很难免除商业银行在资产管理上的责任。

　　三是商业银行资产负债表业务与理财业务事实上的风险不隔离，也很容易引发投资者质疑。

　　实务中，商业银行与理财业务共用渠道，共享资源，特别是非标资产之间交易，导致风险不隔离，也很容易被投资者质疑，并认定商业银行没有严格履行代客理财项下的资产管理义务。商业银行用表内资金为理财产品补充流动性，实际上也表明流动性风险未完全隔离。特别是大“资产池”和大“资金池”模式下，每一只理财产品收益与风险实际上与池中所有的理财产品存在逻辑关联，导致银行事实上无法以风险自担为由要求投资者承担理财投资失败或亏损的风险。

　　■

　　“受人之托，代人理财”，是商业银行理财业务的逻辑起点。只有理财回归代客资产管理的本质，打破刚性兑付才有可能。笔者认为，打破理财刚性兑付可考虑如下路径：成立商业银行理财子公司，将理财业务与银行资产负债表业务进行严格隔离；按照新老划断原则，老业务到期不续做并逐步压缩，新业务严格按照合同要求由投资者承担全部风险；限定理财子公司投资范围；加强理财子公司业务监管，严禁开展“资产池”和“资金池”业务，强化信息披露；加强合格投资者教育，以委托理财合同限定双方的权利和义务。

　　一是成立商业银行理财子公司，将理财业务与银行资产负债表业务进行严格隔离。

　　商业银行通过下设部门负责理财业务，不管是集中管理，还是事业部形式，都难以实现理财业务与商业银行资产负债表业务的严格风险隔离。在风险不严格隔离情况下，由投资者完全承担理财产品投资风险存在法律上的瑕疵。目前，我国证券期货业、保险业资产管理业务都已经由独立资产管理子公司负责运营，银行业资产管理业务(理财业务)成立理财子公司的必要性凸显。这也是统一资产管理监管规则的必然要求。

　　二是按照新老划断原则，老业务到期不续做并逐步压缩，新业务严格按照合同要求由投资者承担全部风险。

　　成立理财子公司后，按照新老划断原则，原商业银行理财业务到期不续做，逐步压缩规模，最终形成的风险由商业银行资本来承担。新业务严格按照资产管理合同要求，明确由投资者来承担风险。在产品销售环节，具体细节要求还需仔细斟酌，比如是否还需要沿袭旧的银行渠道，是否可以代销本行作为主发起人成立理财子公司产品等等，仍需要进一步研究论证。

　　三是限定理财子公司投资范围。

　　非标资产融资实质是放贷。理财子公司是否可以投资非标资产，值得商榷。由于非标资产难以合理评估价格，客观上导致理财产品信息披露不及时，并被市场广为诟病。但也应该看到，如果理财子公司可以向企业放贷，那么证券期货业的资产管理子公司也应该拥有相同资格。因此，需要从统一资产管理监管规则的基础上，重新审视论证理财子公司的投资范围。如果理财子公司可以投资非标准化资产，那么考虑到风险，也应该对非标准化资产的性质进一步界定。

　　四是加强理财子公司的业务监管。

　　要适时出台资产管理业务的统一监管规则，根据监管规则要求加强理财子公司的非现场和现场监管，有效防范流动性风险、操作风险，保护投资者合法利益。严禁开展资产池和资金池业务，客户募集资金严格投向合同约定项目。明确理财产品信息披露的原则、程序和要求等。

　　五是加强合格投资者教育。

　　在统一资产管理业务监管规则的基础上，统一投资者门槛，客户风险定级，强化合格投资者教育。针对同业理财业务市场乱象，银行能否成为理财业务合格的投资主体，需要予以明确。如果银行可以投资理财，那么就需要对银行投资理财做出限制性规定，避免市场无序发展。在销售环节确保投资者以适当方式知晓理财产品的风险，可能承担的损失后果。完善委托理财合同的条款，合理限定双方的权利和义务，要求受托人严格按照理财合同约定的义务进行代客投资与管理，明确委托人承担相应投资管理过程中的风险责任。

　　(作者系中央财经大学经济学博士)