油价疯狂过后，还剩多少通胀？――对全球通胀走势的再观察（海通宏观姜超、梁中华、李金柳）
油价疯狂过后，还剩多少通胀？――对全球通胀走势的再观察
摘要：
今年2月份美国PCE物价、欧元区CPI同比全部突破了2%，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月之内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出“全球通胀谁之过，都是油价惹的祸”，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？
美国：能源价格回落，核心通胀走低。能源价格在美国CPI中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国总体CPI与能源价格走势高度一致。前期国际油价大幅反弹，是美国通胀走高的主要推手，而3月以来随着油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对CPI的拉动明显减弱。剔除能源和食品影响后，美国核心PCE同比从2月的1.8%回落至4月的1.5%，为近两年的最低水平，也在走弱，反映了今年以来美国经济复苏偏弱。但由于美国利率水平依然处于历史低位，缓慢加息对经济冲击相对有限，所以美联储年内仍可能再加息两次。考虑到美联储在18年即将换届，年内也有可能启动缩表，以推进货币政策的正常化。
欧元区：油价也是主导，经济复苏渐稳。今年前四个月能源对欧元区通胀的拉动维持在0.7-0.9%之间，所以欧元区也同样面临油价同比下降带来的整体通胀回落的风险。但与美国相比，剔除油价因素后，欧元区核心通胀更为稳健，4月同比1.2%，为13年中以来最高水平。这说明在宽松货币政策的刺激下，一季度欧元区的经济复苏相比美国更加稳定。但是经过11年过早加息又再度降息后，此番欧央行对于退出宽松的态度明显更为谨慎。6月欧央行会议维持利率不变，虽然删除了可能会再次降息的措辞，但考虑到能源价格影响，也下调了通胀预期，QE将继续维持到通胀的持续回升。
日本：整体水平仍低，核心缓慢改善。4月日本全国CPI同比0.4%，依然处于近半年平均水平的位置，在主要经济体中属于偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通胀由负转正，在持续改善。这表明今年以来日本的经济也在缓慢复苏，一季度私人消费同比温和回升至0.9%，制造业、服务业PMI也分别上升到53.1和53.0。由于日本通胀水平依然偏低，经济复苏缓慢，日本央行的宽松货币政策仍将持续。
国内：通胀预期回落，结构出现分化。食品持续回落，服务趋于上行。从2月份起，国内CPI同比从0.8%的低位缓慢回升，5月达到了1.5%，但和历史水平相比，依然处于偏低的区间。总体CPI的低迷主要是受到食品价格的拖累，其中猪肉价格累计下跌了14%，鸡蛋价格下跌31%，超出了季节性波动。非食品中，医疗、家庭、衣着加工、房租、教育等服务类价格上涨明显，反映消费在不断升级。总的来说，PPI前期的回升对CPI非食品价格推动非常有限，主要还是体现在能源价格方面。PPI趋于回落，但结构现分化。受环比回落、基数攀升影响，PPI同比从高点时的7.8%连续回落至5月份的5.5%。从具体行业来看，煤炭、钢铁、能源价格环比均走弱，基数攀升，同比均高位回落；而在橡胶塑料、化纤、化学原料、造纸、印刷等民营资本占比相对较高的行业中，存在市场化去产能，价格相对稳定。当前我国CPI处于低位，PPI仍在下降，通胀预期大幅回落。从基本面来看，经济相对稳定，所以政策重心依然是金融去杠杆。这也意味着短期内在金融去杠杆没有取得阶段性成果之前，货币政策难以放松。
正文：
去年年底以来，全球通胀开始大幅飙升。今年2月份美国PCE物价、欧元区CPI同比全部突破了2%，各大央行实施宽松货币政策奋斗了那么多年的目标，在几个月内突然就实现了，全球再通胀预期高涨。但当时我们指出“全球通胀谁之过，都是油价惹的祸”，认为通胀回升难以持续。几个月过去了，全球通胀走势又有哪些新特点？油价对通胀的推动作用还有多大？核心通胀有何变化？
1、美国：能源价格回落，核心通胀走低
油价对美国总体通胀的影响非常大。能源价格在美国CPI中的权重仅次于食品，而波动又远高于其他项，因而美国CPI的变化趋势与能源分项高度一致。16年下半年开始，国际油价大幅反弹，导致能源CPI同比攀升，是之前美国通胀走高的主要推手。
3月以来美国通胀持续回落，能源价格依然是重要因素。3月以来美国通胀快速走低，PCE物价同比从2月2.2%的高位回落到4月的1.7%，CPI同比也从2月的2.7%回落到2.2%。这主要是因为油价环比增长乏力，而基数逐渐走高，油价对CPI的拉动明显减弱。2月以来油价在48-55美元/桶的区间内震荡走弱，同比增幅已从年初的近80%大幅回落到5月的8%，因而CPI中能源分项也从2月的15.2%降到4月的9.3%。随着油价基数进一步攀升，预计未来美国整体CPI增速将继续下行。
但油价并不能解释全部变化，剔除能源和食品影响后，美国的核心通胀增速也在走弱。美国核心PCE同比从2月的1.8%回落至4月的1.5%，为近两年的最低水平，4月核心CPI也降至1.9%，是最近一年半首次低于2.0%。无论是服务还是商品价格，17年以来均在走弱，尤其是非能源的服务分项，在CPI中占比达60%（居住占34%），其价格同比增速从2月的3.1%大幅下滑到4月的2.7%。
具体来看，在商品类中，教育通讯、休闲商品、家居用品是主要拖累，医疗健康品价格涨幅收窄。服务类中，占比最大的房租价格17年以来保持稳定，医疗健康服务价格增速持续降低，通讯价格也在3、4月同比大降，是拖累核心CPI服务分项的主要原因。
通胀走弱反映了今年以来美国消费和收入增速放缓，本质上是因为经济复苏偏弱。通胀衡量的是居民消费价格的变化，而消费又很大程度上取决于居民的收入。从15年开始，美国非农企业员工的时薪同比增速从2%左右上升到2.8%，整体处在改善的趋势中，但17年5月非农员工时薪增速却下滑到2.5%，创近一年最低值。如果考虑到通胀因素，美国劳动者实际收入增速从去年底以来是持续下滑的。收入增长放缓反映了美国经济复苏偏弱，一季度GDP增速终值仅1.2%，低于之前三个季度的水平，并且一季度的消费需求大幅回落，对GDP的拉动仅有0.4%。
由于美国利率水平依然处于历史低位，缓慢加息对经济冲击相对有限，所以美联储年内或仍将加息两次。考虑到美联储在18年即将换届，年内也有可能启动缩表，以推进货币政策的正常化。
2、欧元区：油价也是主导，经济复苏渐稳
油价同样是影响欧元区通胀最重要的因素。16年以来欧元区通胀快速回升，17年2月HICP同比一度达到2.0%，而能源价格的大幅回升也是重要原因，今年前四个月能源对欧元区通胀的拉动维持在0.7-0.9%之间，贡献了通胀回升中的主要部分。因此，欧元区也同样面临未来油价同比下降带来的整体通胀回落的风险。
但与美国相比，剔除油价因素后，欧元区核心通胀更为稳健。4月欧元区核心HICP同比1.2%，为13年中以来最高水平，5月初值虽然回落到0.9%，但依然高于去年下半年增速，相比美国而言，欧元区核心通胀的表现更好。从具体分项来看，房租、健康、车辆采购等价格均稳中有升，娱乐文化和餐厅旅馆价格4月同比大幅提高，是支撑核心通胀提升的主要来源。
这说明在宽松货币政策的刺激下，一季度欧元区的经济复苏相比美国更加稳定。欧元区一季度GDP同比上行到1.9%，较16年增速进一步改善，季调环比0.6%，是15年下半年以来的最快增速。而其复苏的背后，主要是宽松货币政策的持续刺激，14年以来欧元区银行部门信贷增速已从-2%持续改善到4%左右。但是经过11年过早加息又再度降息后，此番欧央行对于退出宽松的态度明显更为谨慎。6月欧央行会议维持利率不变，虽然删除了可能会再次降息的措辞，但考虑到能源价格影响，也下调了通胀预期，QE将继续维持到通胀的持续回升。
3、日本：整体水平仍低，核心缓慢改善
日本总体通胀在15年再陷低迷，去年回升后维持在0.3%左右，但核心通胀今年年初以来不断改善。4月日本全国CPI同比0.4%，依然处于近半年平均水平的位置，在主要经济体中属于偏低水平。但值得注意的是，日本的核心通胀近期在持续改善，17年转正之后，4月同比上升到0.3%。从具体分项来看，包含燃料的公用事业分项依然是通胀回升最大的影响因素，而食品和能源以外的各项中，服装和交通通讯价格的同比增速先后有明显的提高。
这表明今年以来日本的经济也在缓慢复苏。日本私人消费同比增速已从去年的负值提高到一季度的0.9%，整体温和回升。生产也保持扩张态势，制造业、服务业PMI持续上行，5月份分别达到53.1和53.0，皆为近年来的较高水平，反映经济在缓慢改善。由于日本通胀水平依然偏低，经济复苏缓慢，日本央行的宽松货币政策仍将持续。
4、国内：通胀预期回落，结构出现分化4.1 食品持续回落，服务趋于上行
国内总体CPI虽然缓慢上行，但主要受到食品价格拖累，依然处于低位。从2月份起，国内CPI同比从0.8%的低位开始缓慢回升，5月达到了1.5%，但和历史水平相比，依然处于偏低的区间。总体CPI的低迷主要是受到食品价格的拖累，2、3月份食品价格同比跌幅都在4%以上，之后两月逐步收窄，5月同比-1.6%，跌幅仍不小。但核心CPI同比则缓慢上行，稳定在2.1%附近。
食品价格走势明显弱于季节性。受暖冬因素影响，今年春节期间食品价格环比走势明显弱于往年，节后回落幅度却非常大，说明今年的食品价格不仅仅受到季节性因素影响。从结构来看，鲜菜、鲜果价格走势基本属于季节性波动；但去年三季度以来，猪肉价格累计下跌了14%，鸡蛋价格下跌31%，超出了季节性波动，对食品价格拖累较大。猪肉价格下跌一方面是因为去年猪价上涨刺激供给增加，当前猪粮比价仍在7.63，高于往年水平；另一方面房地产涨价带动装修、家具、家电消费的同时，对其它消费有一定挤出效应。鸡蛋价格则主要受到饲料成本走低、供给增加和禽流感等因素的影响。
非食品中服务类价格上涨明显。整体来看，非食品价格主要还是表现出季节性的波动。但是服务类价格的上涨非常明显，5月份同比达到了2.9%，其中医疗服务同比大涨5.8%（主要受医改政策影响），家庭服务同比4.2%，衣着加工服务4.1%，房租2.9%，教育文化和娱乐2.6%，反映消费在不断升级。商品类价格中，中、西药价格同比涨幅都在6%以上，主要受到上游成本推动；交通工具燃料同比10.2%，但随着油价环比走弱、基数走高，未来会趋于下行。总的来说，PPI前期的回升对CPI非食品价格推动非常有限，主要还是体现在能源价格方面。
4.2 PPI趋于回落，但结构现分化
受环比回落、基数攀升影响，PPI同比高位回落。年初以来，PPI同比从高点时的7.8%连续回落至5月份的5.5%。其中生产资料从10%以上降至当前7.3%，是主导PPI波动的主要因素，而生活资料仍在0.6%的低位，近两月有所下滑。
从具体行业来看，煤炭、钢铁、石油行业价格均有走弱。煤炭行业主要受到“276政策”放松影响，去产能力度有所减弱，供给增加；国内大中型钢厂炼焦煤平均库存可用天数已经回升到14天以上，六大发电集团煤炭库存也在相对高位；所以煤炭采选业价格在3月环比下跌了0.6%，而5月再度下滑。在钢铁行业，前期涨价推升行业利润，生产回升、库存增加，当前主要钢材品种库存相比去年同期仍高出12%，但需求端的汽车、房地产行业趋于回落，黑色金属采选业价格4月环比下降2.6%，5月继续下降4.1%。能源领域，OPEC减产作用有限，而美国的页岩油开采和供应持续对国际油价形成抑制，今年以来国内汽、柴油出厂价均下调了3%，石油相关行业价格也大幅走弱。
值得一提的是，在民营资本占比相对较高的行业中，存在市场化去产能，价格相对稳定。在橡胶塑料、化纤、化学原料、造纸、印刷等领域，国有资产占比不足15%，远低于钢铁、煤炭领域的50%以上。市场持续低迷刺激这些行业存在一定程度的自发去产能，例如水泥行业除了全国范围的错峰生产和各地政府组织产能去化外，行业内部企业兼并重组增加，合成橡胶行业2016年去产能13万吨。去年下半年以来这些行业价格不断回升，在当前PPI回落的情况下，价格表现相对稳定。不过往前看，水泥、造纸、化工等行业去产能依然任重道远。
