胡月晓
1. 货币增速将见底回升
对于货币增速，我们认为，2017年M2增速在10%至12%之间将是政策合意水平，低于10%的货币增速是不会被接受的，也难使中国经济在转型阶段保持平稳。因此，未来央行并不会有加码的收紧措施，货币增长的偏弱格局是最符合央行看到的情景。
中国的真实流动性(准货币)的增速，自2016年4月以来，已连续14个月在10%下方运行，其中7%下方是常态，这种局面说明中国实体经济中的流动性紧张程度，已延续了很长时间。伴随着楼市和资产泡沫的消退，中国扩展的广义流动性M2增速也下降到了10%下方，这将引起货币当局对流动性偏紧调控度的放松，使得货币增长呈现见底反弹态势。
2.市场好转基础已然形成
2017年以来持续的股债双调整，主要受货币市场资金紧张的影响：先是受汇率贬值预期的影响，担忧资本外流；再是担忧央行“去杠杆”过头，货币过紧，加息预期强烈。实际上，上述影响货币基本面变化的因素，都已逐渐被“证伪”。汇率自2016年12月以来的走势已向市场表明，2017年人民币汇率稳中偏升的趋势日渐显现；随着央行公开市场操作恢复常态化，央行持续加息的预期也已基本消退。
从基本面上看，经济回落已成近期市场主流看法，在当前货币增长超出市场预期回落的状态下，市场利率再上升动力已几近散失。资金偏紧和监管强化对市场情绪的负面影响，正逐步弱化。价格回升带来的企业效益回升影响，逐渐对股市估值产生支撑作用，市场将在盘整中偏向回升。
从市场行为的角度，当前股市“一九”分化，上证50风景独好的原因有三：机构抱团、估值低带来的高安全性以及国家队救市标的锁定。持续的分化行情，促进了市场价值投资习惯的养成。当价值投资越来越成为市场行为风格时，经济基本面因素在市场演进中的作用就越来越强。从中国经济角度看，中国宏观经济稳中偏升、微观效益逐步改善是经济体系中的主流变化；因此，资本市场好转的强劲基础已然形成。
3.市场将于低迷中渐趋好转
2017年以来的资本市场低迷局面，与经济状况关联不大。2017年以来，中国宏观经济表现偏暖，微观上的企业效益回升态势明显。然而，中国股市却持续低迷，这主要是受货币层面和监管政策变化影响的结果。伴随着未来真实流动性水平的趋向回升，以及监管市场化取向的明朗化，市场将逐步趋向好转。
首先，货币持续偏紧。如果从体现真实货币流动性变化的准货币增长变化看，2017年的货币环境延续了2016年二季度以来的偏紧态势，伴随时间推移，货币偏紧对市场的影响将持续加大。
其次，市场监管造成的预期混乱和信心下降。监管造成的预期混乱，并非指政策变化的不一致，而是政策释放信号和市场认识之间，存在着很大偏差；或者政策不能和市场有效沟通，从而市场认识分歧较大。比如，对于IPO扩容问题，主流观点认为，扩容节奏是监管应该考虑的问题，但也存在不同认识：扩容节奏应该交由市场本身来调节。信心下降，主要是指监管对市场交易干预增多，给投资者心理造成的影响。
第三，央行货币政策实际行为抬高了市场利率。央行春节后公开放弃自己的利率引导者地位，放任市场利率上涨，先后2次加息，在经济前景未有改善情况下，使得股债皆受到冲击。
从回购市场交易规模和债市存量的对比变化看，债市投资杠杆水平已基本到位，监管造成的债市“去杠杆”冲击显然已经过去。市场利率在调整过头效应下，将逐渐修正，利率或展开一轮较长时间的下行。5月下旬后，市场利率已从高点开始回落，预计未来3个月内，债券整体上将呈现回升态势。
长期看，我们一直认为，按照货币“二分法”的逻辑，货币政策“紧数量、低利率”的组合，将是更为现实和可行的选择。在资金压力下，当前货币市场利率调整过度现象显著。随着货币市场逐渐回归正常化，基准利率过高局面将逐渐得到修正。
