并购重组项目中，标的资产存在VIE架构的，其境外公司的股权转让、代持及回购显然是需要披露的，但最近一例判决却认为无须披露。该生效判决已经在网上公开(2018京03民终13487号)。
北京市第三中级人民法院对《许萍与蒲易等侵权责任纠纷》作出二审判决，其认为“在湖南电广传媒公司收购掌阔传媒公司的过程中，对拟购买的资产即掌阔传媒公司历史上曾拆除VIE协议控制架构的相关情况进行披露，但对VIE协议架构中境外公司安沃开曼公司的股权转让、代持及回购并未明确要求进行披露，且从上述规定中也无法推断出对VIE协议架构中境外公司安沃开曼公司的股权转让、代持及回购进行披露是当然义务”。具体案情是如何?
2015年，湖南电广传媒公司与掌阔传媒公司达成收购意向，湖南电广传媒公司拟通过购买资产的方式，以10.4亿元的总价款收购掌阔传媒公司80%的股权。由于掌阔传媒公司存在VIE架构，为确保掌阔传媒公司的股权清晰，在收购之前掌阔传媒公司需要完成VIE架构的拆除。
拆除后，截至2015年10月，北京掌阔的股权结构图如下所示：
然而前述股权结构披露是有重大瑕疵的，因蒲易所持股份存在代持、回购事项，还被相关利益人士举报。
据判决书披露，2012年10月，智荣投资、蒲易分别与王某1、方某1签署股权转让协议，将持有安沃开曼公司2.22%、1.11%股权(“代持股权”)转让给王某1、方某1，同时签订《委托管理协议》约定将代持股权委托智辉管理公司代为管理。即VIE架构下，开曼公司股权存在代持情况。
2015年9月10日蒲易、掌阔传媒公司、许萍以及其他股东签署《对VIE协议的终止协议》，正式拆除VIE架构。这个时候，王某1、方某1还是安沃开曼公司的股东，只不过其股份由智荣投资、蒲易代持。
2015年9月11日、9月12日，智荣投资才分别与王某1、方某1签订《股权转让协议》，由智荣投资对代持股权进行回购。(“代持及回购事宜”)
湖南电广传媒公司2016年5月25日发布的《法律意见书》公告披露：根据蒲易、许萍等出具的《关于VIE协议控制架构相关事项的确认函》，北京掌阔VIE架构拆除后，北京掌阔的股权权属清晰，不存在诉讼。
然而事实上，蒲易及智德创新一直未向湖南电广传媒、专业中介机构及证监会披露该等代持及回购事宜，直至2016年9月7日，王某1就收购一事向证监会发出举报信。王某称其通过代持、VIE架构等方式取得掌阔传媒公司的部分股权，其是掌阔传媒公司的真实权利人，掌阔传媒公司、蒲易先生及其他相关人员未按照信息披露规则如实披露标的资产的权属状况，隐瞒了其作为部分标的资产实际持有人的情况，虚假陈述标的资产权属状况，湖南电广传媒公司亦未尽到审慎调查并核实标的资产权属状况的义务，以致该交易存在重大瑕疵，导致拟收购的标的资产权属有误，股权不清晰。恳请证监会立即依法暂停湖南电广传媒公司的重组活动，待海淀法院确定上述争议资产的权属后，再进行审批。
2016年9月20日，中国证监会湖南证监局向专业中介机构发出《关于对掌阔传媒公司资产权属状况进行核查的函》，要求在2016年10月15日之前核查如下内容：1、对掌阔传媒公司的历史沿革是否真实、准确、完整进行核查，对是否存在隐瞒实际持有人的情况发表明确意见;2、对掌阔传媒公司VIE架构的情况以及VIE架构拆除后的股权权属是否清晰进行核查，对是否存在股权转让纠纷，是否对本次交易构成重大法律障碍发表明确意见。
2016年10月，中国证监会网站公布了《关于关于湖南电广公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的二次反馈意见》，其中第2大项包括：1)标的资产股东是否存在代持情形，如有，代持是否已彻底解除，相关股权转让是否存在法律风险或经济纠纷风险。2)标的资产权属是否清晰，是否存在潜在法律风险或其他经济纠纷风险。3)标的资产及其股东是否存在诉讼或仲裁事项、主体、案由、涉及金额及最新进展情况，对标的资产权属清晰是否构成重大影响及应对措施。4)标的资产是否符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条第(四)项、第四十三条第(四)项的规定。请独立财务顾问和律师进一步核查标的资产历史沿革和权属情况并发表明确意见。
2016年11月25日，湖南电广传媒公司发布终止交易公告。
本是十拿九稳的项目，却因股东蒲易隐瞒代持、回购事项，导致重组平生波澜，最终以失败告终。于是股东之一许萍不服气，认为蒲易行为构成侵权，需赔偿因其侵权行为造成的经济损失。
二审法院认为，根据已经查明的事实，安沃开曼公司的股权存在转让、代持及回购，智德创新公司、蒲易对该事实明知。在湖南电广传媒公司收购掌阔传媒公司的全过程中，湖南电广传媒公司及交易的专业中介机构发布的全部公告、对证券交易所、证监会及湖南证监局的回复中，均未见对掌阔传媒公司的VIE架构中境外安沃开曼公司的股权转让、代持、回购进行披露，亦无证据证明蒲易及掌阔传媒公司的股东智德创新公司向湖南电广传媒公司告知安沃开曼公司的股权转让、代持及回购事实，故蒲易及智德创新公司确实未披露关于安沃开曼公司股权的转让、代持及回购事宜。结合各方诉辩意见及庭审情况可知，本案二审的争议焦点为：智德创新公司、蒲易在湖南电广传媒公司收购掌阔传媒公司过程中未披露关于安沃开曼公司股权的转让、代持及回购事宜是否构成对掌阔传媒公司股东许萍的侵权。而认定智德创新公司、蒲易存在共同侵权的前提在于智德创新公司、蒲易负有披露义务并共同作出虚假陈述。
于是，智德创新公司、蒲易是否负有披露义务并共同作出虚假陈述，则成为该案争议的核心。
在湖南电广传媒公司收购掌阔传媒公司的过程中，智德创新公司、蒲易对安沃开曼公司的股权转让、代持及回购是否负有法定披露义务?
依据法院判决，根据《上市公司重大资产重组管理办法》四十三条的规定，上市公司发行股份购买资产，应当符合下列规定：……(四)充分说明并披露上市公司发行股份所购买的资产为权属清晰的资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移手续。根据《VIE的相关问题与解答》的要求，上市公司进行重大资产重组，如拟购买的资产历史上曾拆除VIE协议控制架构，需要对以下事项进行专项披露：1.VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图……4.VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险……按照上述规定可知，在湖南电广传媒公司收购掌阔传媒公司的过程中，对拟购买的资产即掌阔传媒公司历史上曾拆除VIE协议控制架构的相关情况需进行披露，但对VIE协议架构中境外公司安沃开曼公司的股权转让、代持及回购并未明确要求进行披露，且从上述规定中也无法推断出对VIE协议架构中境外公司安沃开曼公司的股权转让、代持及回购进行披露是当然义务。
在《增资协议书》以及《发行股份购买资产及增资协议》中，掌阔传媒公司的股东均作出了陈述和保证，而其中对于涉及掌阔传媒公司股权等事项的保证内容主要包括，提供的掌阔传媒公司及其子公司的全部财务文件或说明及其内容均为真实、完整和准确，且没有任何可能对本协议所述之交易造成实质性影响的重大遗漏、隐瞒或误导性陈述;不存在任何正在进行的或潜在的针对或关于乙方(郭某、王某2、潘某、智德创新公司、许萍、杨某、秦某、方某2)、掌阔传媒公司及其子公司、董事、管理人员、雇员、代理人，或掌阔传媒公司任何资产或其股权，或掌阔传媒公司经营活动的诉讼、仲裁、行政处罚、行政复议、投诉、调查或其他法律程序;转让方均系掌阔传媒公司的实际股东，转让方没有就持有掌阔传媒公司的股权与任何第三方构成委托持股、信托、代理关系或达成任何可能构成委托持股、信托、代理关系的协议、合同和安排;交割日以前，掌阔传媒公司过往重组及股权演变过程符合法律规定，且未存在股权纠纷或潜在股权纠纷等。已经查明的事实表明，对于掌阔传媒公司的上述情况，不论是作为掌阔传媒公司股东的智德创新公司，还是已不是掌阔传媒公司股东仅作为智德创新公司法定代表人的蒲易已经作出了符合保证的陈述，掌阔传媒公司的股权并不存在委托持股的情况，掌阔传媒公司的股权是清晰的。
在交易过程中，证监会要求湖南电广传媒公司按照《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定以及《VIE的相关问题与解答》的要求，补充披露掌阔传媒公司的VIE协议控制情况，要求核查掌阔传媒公司的股东是否存在代持情形。在王某1向证监会举报后，湖南证监局亦要求湖南电广传媒公司对掌阔传媒公司VIE架构的情况以及VIE架构拆除后的股权权属是否清晰进行核查。按照上述规定及证监会的核查要求，在湖南电广传媒公司发布的公告以及专业中介机构发布的法律意见书等中均已经对掌阔传媒公司的上述情况进行了充分披露，VIE结构拆除后掌阔传媒公司的股权权属是清晰的。且，2015年9月，王某1、方某1持有的安沃开曼公司股权已被智荣投资回购。
综上，根据《上市公司重大资产重组管理办法》、《VIE的相关问题与解答》等规定，结合本案查明事实，不能认定智德创新公司、蒲易未向湖南电广传媒公司披露安沃开曼公司的股权转让、代持及回购违反了法律及证监会相关规定，亦不能认定智德创新公司、蒲易存在虚假陈述。
该判决之法意是不认可VIE架构下境外公司股东权利?此外，法院判决的认定与大家处理证券实务的认知是存在巨大冲突的。依据《关于重大资产重组中标的资产曾拆除VIE协议控制架构的信息披露要求的相关问题与解答》，上市公司进行重大资产重组，如拟购买的标的资产在预案公告前曾拆除VIE协议控制架构，应当在重组报告书中对以下事项进行专项披露：
1.VIE协议控制架构搭建和拆除过程，VIE协议执行情况，以及拆除前后的控制关系结构图;
......
4.VIE协议控制架构是否彻底拆除，拆除后标的资产股权权属是否清晰，是否存在诉讼等法律风险;
根据中国证券法律及中国证监会的相关规则，对于收购标的资产曾搭建、拆除VIE架构的，要求对VIE架构中境外公司的股权权属进行披露。VIE架构拆除时境外公司股权存在代持的，应对代持情况进行披露。之所以如此要求，关注的核心就是标的资产实际由谁享有，由谁控制，是否存在纠纷或潜在纠纷，进而保障上市公司及投资者的利益。
依据惯常理解，VIE架构项下境外公司股权代持及回购应予以披露。且依据相关收购草案及法院判决书，2015年9月10日，掌阔技术拆除VIE架构，回购却发生在2015年9月11日、2015年9月12日，即拆除VIE架构时，王某1及方某1仍是掌阔技术的实际股东。据此，掌阔技术境外架构披露信息是不准确的，直接原因就是智德创新公司、蒲易的故意隐瞒。
回到该案，王某1不仅仅向证监会发出举报信，还向国际贸仲提起了仲裁，方某1亦向海淀法院提起了诉讼。此后各方达成和解，由蒲易方向王某1、方某1合计支付近2,000万元和解款。而巨额和解费用，也充分说明了该等信息披露的必要性。
我们换一种思路来看这个问题，假设蒲易故意隐瞒代持及回购事宜未被发现，并购重组也顺利完成。但上市公司完成收购后，王某1、方某1提出诉讼，诉求标的资产权益。若此时给上市公司及投资者的合法权益造成损失，例如由上市公司承担和解费用或者股价波动，上市公司及投资者是否可以起诉蒲易侵权呢?依据本文讨论判决书来看，上市公司及投资者的诉求亦难获得支持。
核心仍在于智德创新公司、蒲易是否负有披露义务并共同作出虚假陈述，是否构成侵权。如果不构成虚假陈述，则并购项目标的公司股东无须再披露股权代持、回购等事宜，故意隐瞒亦不会带来不利法律后果。而这些论述是否与《上市公司重大资产重组管理办法》、《VIE的相关问题与解答》的立法目的一致?是否有利于资本市场的健康发展?
信息披露制度是证券法的基石，最常见信披违规就是虚假陈述。证券市场中的虚假陈述，是指在证券发行或者交易过程中，信息披露义务人违反发了法律规定，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载，误导性陈述、或则在披露时发生遗漏、不正当披露行为。
证券虚假陈述是我国证券市场中最常见的证券信息披露违法行为。《证券法》第63规定，发行人、上市公司依法披露信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。虚假记载是违背信息真实性;误导性陈述对应信息不准确;重大性遗漏对应信息不完整。
实际上，蒲易的故意隐瞒已让上市公司错失收购标的机会，且浪费大量管理成本及费用。然而蒲易却不构成任何违规，且不构成侵权，上市公司及广大投资者吃的亏该找谁呢?北京市第三中级人民法院作出这一判决的依据是否足够严谨?对以后的涉及VIE架构公司的上市，特别是科创板将会造成什么样的影响?中国证监会是不是应该按照这一已经生效的二审判决修改相关监管法规呢?
